Gigant v oblasti alternativních investic, společnost Apollo Global Management (APO) , zažívá v letošním roce na akciových trzích značné výkyvy. Důvodem jsou narůstající obavy investorů ohledně stability trhu privátních úvěrů. Během středečního fóra Invest in America, které ve Washingtonu pořádala stanice CNBC, vystoupil miliardář a výkonný ředitel firmy Marc Rowan s razantní obhajobou vlastního byznysu. Jeho cílem bylo jasně distancovat svou společnost od nejrizikovějších okrajů tohoto specifického tržního segmentu.
Apollo v nedávné době čelilo drobnohledu kvůli svému rozhodnutí omezit čtvrtletní výběry z jednoho ze svých privátních úvěrových fondů na pět procent. Zatímco některé konkurenční firmy v tomto prostoru své limity pro odkupy uvolnily, pětiprocentní hranice zůstává v celém odvětví obecně uznávaným standardem. Během rozhovoru se Sarou Eisen ze CNBC měl však Rowan pro některé své kolegy z oboru i samotné investory mnohem ostřejší slova, zejména v kontextu rostoucího počtu žádostí o výběr kapitálu.
Úvěrový fond společnosti Apollo obdržel žádosti o odkup představující jedenáct procent spravovaných aktiv. Firma nakonec vyhověla žádostem v celkové hodnotě 750 milionů dolarů. Rowan tento krok zasadil do širšího kontextu velikosti své instituce. Zdůraznil, že Apollo spravuje aktiva v hodnotě jednoho bilionu dolarů, z čehož 750 miliard tvoří úvěrové investice a 16 miliard připadá na aktiva drobných investorů. Z tohoto pohledu je čtvrtletní odkup ve výši 750 milionů dolarů podle jeho slov číslo, které se v účetnictví v podstatě zaokrouhluje na nulu.
Podobný a velmi striktní postoj zaujala i společnost BlackRock (BLK) . Její generální ředitel Larry Fink již v březnu pro BBC jasně definoval hranice, když uvedl, že pětiprocentní limit není skrytý kdesi na dvaadevadesáté straně prospektu, ale je jasně deklarován hned na straně první. Rowan na adresu ostatních poskytovatelů úvěrů dodal velmi nevybíravý komentář. Pokud podle něj správce zajištěných úvěrů nedokáže pokrýt pětiprocentní čtvrtletní odkupy, je jednoduše idiot, protože technicky nejde o nic složitého.
Kromě likvidity fondů se Apollo velmi hlasitě vyjadřuje k valuacím v technologickém sektoru. Firma otevřeně tvrdí, že ohodnocení mnoha softwarových společností je v současnosti zcela chybné. Právě tento segment se ocitl v epicentru obav z možných selhání na trhu privátních úvěrů, a to především kvůli potenciálu rychlé a destruktivní disrupce ze strany umělé inteligence. Zmíněný privátní úvěrový fond Apollo Debt Solutions BDC má zhruba dvanáct procent svých půjček alokovaných právě v softwaru, což z něj činí vůbec největší jednotlivý sektor v portfoliu.
Rowan situaci popsal jako stav, kdy investoři ve skutečnosti vůbec netuší, co vlastně vlastní. Upozornil, že zranitelnost podnikového softwaru vůči umělé inteligenci není žádným novým objevem z posledních týdnů. Jde o dlouhodobě známý fakt, a pokud jej někdo z analytiků či manažerů objevil až před dvěma měsíci, zjevně nedělal svou práci dobře. Podle Rowana strávil sektor private equity celou uplynulou dekádu tím, že třicet procent jeho aktivity směřovalo právě do podnikového softwaru.
Tento masivní příliv kapitálu vytvořil nezdravou koncentraci. Akcie společností vyvíjejících podnikový software zaznamenaly propady o šedesát až sedmdesát procent. Nejde přitom o debatu, zda je privátní kapitál ze své podstaty dobrý či špatný. Jde o ukázkový příklad přílišné koncentrace v jednom odvětví zasaženém hlubokou technologickou změnou, doprovázené neúměrným očekáváním růstu a nadměrným rizikem.
Ačkoliv zdecimované softwarové akcie začínají pomalu naskakovat na vlnu tržního oživení a známý investor a shortař Michael Burry nedávno uvedl, že technické tlaky vyvolané problémy s dluhy v tomto sektoru nebudou mít dlouhého trvání, Rowan zůstává obezřetný. Změny probíhající na dluhopisových trzích a role technologických firem v této transformaci budou podle něj i nadále naprosto zásadní, i když trh obavy vztahující se specificky k portfoliu Apollo zveličuje.
Celkový trh privátních úvěrů dosahuje astronomické hodnoty 40 bilionů dolarů. Z této částky připadají podle Rowana zhruba 2 biliony na pákové přímé úvěrování, které je v současnosti hlavním zdrojem tržní nervozity. Úvěrové rozpětí se sice rozšířilo, ale ve většině sektorů to institucionální investoři vnímají spíše jako lukrativní příležitost. Rowan očekává, že se spready nakonec vrátí do normálního pásma. Výjimkou zůstane právě podnikový software, kde rizika spojená s technologickou změnou a přeceněním v důsledku AI jen tak nezmizí.
V segmentu pákového úvěrování pod investičním stupněm se expozice Apolla pohybuje na zanedbatelných úrovních, konkrétně kolem 0,4 procenta. Podobná situace panuje u většiny regulovaných rozvah ve Spojených státech. Pro patnáct největších pojišťoven tato třída aktiv prakticky neexistuje. Jejich portfolia tvoří giganti jako Intel (INTC) , BP (BP) , Shell (SHEL) , Air France, Anheuser-Busch InBev (BUD) , AT&T (T) nebo Meta Platforms (META) . Rowan však dodává, že skutečné obavy v něm vzbuzuje to, co se skrývá v neregulovaných entitách na Kajmanských ostrovech, Barbadosu či Anguille.
Jen v loňském roce Apollo vytvořilo nové investice v hodnotě 310 miliard dolarů, z čehož plných osmdesát procent představovalo financování v investičním stupni. Přítomnost technologických společností na dluhopisovém trhu přitom směřuje k jedinému cíli – k masivnímu zvětšování. Celý ekosystém Silicon Valley strávil posledních padesát let tím, že v podstatě nepotřeboval žádný externí dluhový kapitál. Nyní se však zcela nečekaně proměnil v kapitálově nejnáročnější byznys na planetě.
Zatímco dnes tvoří desítku největších emitentů dluhopisů v investičním stupni výhradně bankovní domy, Rowan předpovídá, že za pět let se tato sestava rozdělí na pět velkých technologických firem a pět bank. Objem dluhu investičního stupně vydaného technologickými korporacemi již bleskově vzrostl z absolutní nuly na jedenáct procent celého indexu, přičemž měřítko potřebného kapitálu láme veškeré dosavadní rekordy.
Velcí hráči, mezi které patří Alphabet (GOOG) , Amazon (AMZN) nebo Microsoft (MSFT) , dnes generují masivní hotovost ze svých ostatních divizí a půjčují svůj kredit ve formě garancí a leasingů. Pokud by měl finanční systém začít mít problémy s giganty formátu Microsoftu či Amazonu, znamenalo by to, že čelíme mnohem hlubším a fatálnějším krizím. Na trh navíc vstupují i společnosti s vyššími náklady na kapitál, jako je CoreWeave, které získávají přístup k odlišným segmentům trhu. Riziko se tak podle Rowana segmentuje velmi racionálním způsobem a přesouvá se přesně tam, kam přirozeně patří.
