Na první pohled působí investiční příběh společnosti AGNC Investment (AGNC) jako splněný sen každého rentiéra. V prostředí, kde se běžné dividendové tituly přetahují o výnosy v řádu nízkých jednotek procent, svítí u tohoto hypotéčního realitního investičního trustu (mREIT) působivé číslo přesahující 13 %. Pro nezkušené oko jde o jasnou volbu, která slibuje stabilní přítok hotovosti. Avšak pod povrchem tohoto lákavého pozlátka se skrývá realita, která vyžaduje od investorů mnohem hlubší pochopení mechanismů fungování kapitálového trhu.
Při pohledu na historická data zjistíme, že celková návratnost (total return) AGNC je skutečně úctyhodná. V dlouhodobém horizontu dokázala tato společnost držet krok i s takovým benchmarkem, jakým je index S&P 500 (^GSPC) . Tento fakt však v sobě nese zásadní „ale“. Úspěch investice je v tomto případě stoprocentně podmíněn důslednou reinvesticí všech obdržených dividend zpět do nákupu dalších akcií. Pokud by se investor rozhodl tyto dividendy spotřebovávat pro pokrytí svých životních nákladů, jeho investiční výsledek by byl diametrálně odlišný a pravděpodobně velmi bolestivý.
Hlavním problémem je skutečnost, že dividenda AGNC vykazuje vysokou volatilitu a v posledním desetiletí má jasně sestupnou tendenci. Zatímco v roce 2016 se měsíční výplata pohybovala na úrovni 0,60 USD na akcii, dnes se investoři musí spokojit s výrazně nižšími částkami. Protože tržní cena akcie má tendenci kopírovat výši dividendy, dochází k nebezpečnému jevu: investorovi se v čase tenčí nejen jeho pasivní příjem, ale i celková hodnota investovaného kapitálu. Pro někoho, kdo hledá spolehlivý pilíř pro svůj důchod, je takový vývoj pravým opakem bezpečí.
Abychom pochopili, proč AGNC nemůže zaručit stabilitu, musíme nahlédnout do vnitřní struktury jejího podnikání. Na rozdíl od klasických realitních trustů, které vlastní fyzické budovy a inkasují nájemné, mREITs jako AGNC spravují portfolio hypotéčních cenných papírů. Tyto instrumenty jsou v podstatě balíky půjček, které jsou samoumořovací. Každá splátka, kterou AGNC obdrží, v sobě obsahuje nejen úrok, ale také část splacené jistiny. To znamená, že dividendy, které akcionáři inkasují, jsou do značné míry vlastně návratem jejich vlastního kapitálu, nikoliv čistým ziskem z provozní činnosti.
Výsledky za první kvartál letošního roku sice na první pohled přinesly určité uklidnění. Společnost vykázala čistý úrokový spread a příjem z tzv. „dollar roll“ transakcí ve výši 0,42 USD na akcii, což pohodlně pokrylo vyplacenou dividendu ve výši 0,36 USD. Ačkoliv se jedná o komplexní metriky, které lze přirovnat k očištěnému zisku u průmyslových podniků, bezprostřední riziko škrtání dividendy se zdá být pro tuto chvíli zažehnáno. Varovným signálem je však vývoj vnitřní účetní hodnoty (net book value), která jen během jediného čtvrtletí poklesla o 0,50 USD na 8,38 USD na akcii.
Tento propad vnitřní hodnoty je fascinující zejména v historickém kontextu. Před deseti lety, v prvním kvartálu roku 2016, dosahovala čistá hodnota aktiv na akcii astronomických 22,09 USD. Dnes je tato hodnota zlomková. Pro investora to znamená, že ačkoliv mohl inkasovat vysoké dividendy, podkladová hodnota jeho majetku se drasticky smrskla. Tento model podnikání vyžaduje od managementu neustálé balancování na hraně rizika a využívání vysokého pákového efektu, což v dobách tržních turbulencí vytváří extrémní tlak na stabilitu celého trustu.
Budoucnost AGNC Investment je v současnosti více než kdy jindy svázána s kroky centrálních bankéřů. S blížící se výměnou v čele Federálního rezervního systému, kde se jako o horkém kandidátovi mluví o Kevinu Warshovi, vstupuje trh do období zvýšené nejistoty. AGNC je jakožto držitel dluhových instrumentů extrémně citlivá na pohyby úrokových sazeb. Jakákoliv změna v nastavení měnové politiky se okamžitě propisuje do ocenění dluhopisů v portfoliu i do nákladů na financování, které mREITs využívají k nákupu aktiv.
Případné snižování sazeb, o kterém se v kuloárech spekuluje, by pro AGNC představovalo pověstný dvousečný meč. Na jedné straně by vzrostla hodnota stávajícího portfolia hypotéčních listů a klesly by náklady na půjčky, což by krátkodobě podpořilo účetní bilanci. Na straně druhé by však nové investice, které musí trust neustále realizovat, aby nahradil splacené hypotéky, přinášely nižší výnosy. Tento tlak na marže by mohl v delším horizontu opět vést k nutnosti přehodnotit dividendovou politiku směrem dolů.
Závěrem lze říci, že AGNC Investment není titulem pro konzervativní investory hledající jistotu. Je to spíše nástroj pro sofistikované obchodníky, kteří rozumí dynamice úrokových sazeb a jsou ochotni akceptovat, že jejich kapitál může v čase ztrácet na nominální hodnotě výměnou za vysoký průběžný výnos. Vzhledem k historické volatilitě a neustálé erozi vnitřní hodnoty by měli být příjmově orientovaní investoři maximálně obezřetní. Třináctiprocentní výnos totiž v tomto případě není odměnou za trpělivost, ale spíše rizikovou prémií za nejistotu, která s tímto sektorem neodmyslitelně souvisí.
