Hlavní americký akciový index S&P 500 (^GSPC) se v současnosti obchoduje na zhruba jednadvacetinásobku očekávaných zisků pro nadcházejících dvanáct měsíců. Tento takzvaný budoucí poměr ceny a zisků (forward P/E) vypadá na první pohled poměrně rozumně, obzvláště když jej porovnáme s klouzavým P/E (trailing P/E), které aktuálně dosahuje hodnoty 28.
Mnozí investoři by z těchto čísel mohli mylně usuzovat, že jsou akcie momentálně levné. Přední experti z akademické sféry i praxe však před takto zjednodušeným pohledem důrazně varují. Rozpětí mezi těmito dvěma valuačními ukazateli je totiž v současnosti natolik široké, že představuje skryté tržní riziko.
Podle dat společnosti FactSet je takto masivní propast mezi historickými a budoucími zisky extrémně vzácná. Podobnou dynamiku trhy naposledy zažily během formování dot-com bubliny v roce 2000. Tento stav je jasným signálem, že investoři do současných cen agresivně započítávají doslova parabolický růst firemní ziskovosti v nadcházejícím roce.
Pokud by korporátní sféra tato gigantická očekávání nenaplnila, mohl by jakýkoliv, byť jen drobný výpadek vyvolat prudkou korekci celého trhu. Jasnější představu o tom, zda jsou společnosti schopny těmto nárokům dostát, přinese nadcházející výsledková sezóna za druhé čtvrtletí, kde bude klíčovým faktorem především výhled managementu do dalších měsíců.
Valuační rozpětí je pro pochopení současného trhu naprosto zásadní, protože exaktně ukazuje, jak velká část aktuální hodnoty trhu je přímo závislá na hypotetickém budoucím růstu. Aswath Damodaran, uznávaný profesor financí z NYU Stern, upozorňuje, že čitatel v obou poměrech P/E je totožný.
Celý rozdíl se tak smrskává výhradně na propast mezi zisky za posledních dvanáct měsíců (LTM) a očekávanými zisky pro dvanáct měsíců budoucích (NTM). Samotné rozpětí by možná nebylo tak děsivé, kdyby nevisel otazník nad tím, zda nejsou prognózy zisků z Wall Street odtržené od reality.
Itzhak Ben-David, profesor financí na Fisher College of Business při Ohio State University, vysvětluje, že trocha základní algebry jasně prokazuje, že toto rozpětí je přímým měřítkem očekávaného růstu. Široké rozpětí tak jednoduše znamená, že dnešní vysoké valuace jsou zcela závislé na tom, že firmy v příštím roce doručí skokově vyšší zisky.
Z historického hlediska je toto nastavení extrémně náročné. Medián reálného růstu klouzavých zisků na akcii v indexu S&P 500 činí od roku 1989 přibližně 8 % ročně. Růst na úrovni, kterou implikuje dnešní valuační rozpětí, se odehrál v méně než pětině všech dosavadních čtvrtletí.
Ben-David navíc dodává klíčový kontext. Všechny tyto výjimečné případy silného růstu byly ve skutečnosti odrazy ode dna v obdobích, kdy se zisky předtím zhroutily – konkrétně v letech 1994 až 1995, 2003 až 2004, 2009 až 2011 a 2021 až 2022. Dnešní situace je ale fundamentálně odlišná, protože trh naceňuje masivní růst z výchozí pozice, kdy jsou zisky již nyní na historických maximech.
Profesor ekonomie z Harvardovy univerzity John Campbell sdílí podobnou skepsi. Mechanicky podle něj toto rozpětí odráží fakt, že analytici očekávají neobvykle silný krátkodobý růst zisků. Ačkoliv se analytici v krátkodobém horizontu mohou trefit, je nebezpečné předpokládat, že tyto vysoké zisky budou pokračovat do neurčité budoucnosti.
Nižší a zdánlivě rozumnější budoucí P/E by podle Campbella rozhodně nemělo být bráno jako důkaz, že jsou akcie spravedlivě oceněny. Pro posouzení skutečné úrovně cen je mnohem vhodnější používat historické průměrné zisky, jako to dělá například cyklicky očištěný poměr ceny a zisků (CAPE), který zpopularizoval Robert Shiller z Yaleovy univerzity.
Ukazatel CAPE, který dělí aktuální cenu akcie jejími průměrnými zisky očištěnými o inflaci za uplynulou dekádu, v současnosti jasně signalizuje, že jsou akcie neobvykle drahé. Budoucí P/E se naproti tomu spoléhá na krátký dvanáctiměsíční úsek, což z něj činí nástroj náchylný k momentálním náladám na trhu.
Ben-David rovněž zdůrazňuje problematickou roli samotných analytických prognóz. V minulosti, včetně kritického roku 2000, se takto široká propast vždy uzavřela buď zklamáním z reálných zisků, kompresí valuačních násobků, nebo kombinací obojího. Budoucí P/E vypadá přijatelně jen proto, že si připisuje zásluhy za zisky, které se ještě vůbec neuskutečnily.
Z rozsáhlé studie 513 zpráv z let 2003 až 2022 vyplývá, že očekávané zisky nejsou nezávislou kontrolou valuace, ale spíše jejím motorem. Zklidňující budoucí P/E tak není důkazem levného trhu, pouze papouškuje optimismus zabudovaný do modelů analytiků. Tento závěr potvrzuje i studie autorů Gao a Wu, podle níž historické P/E paradoxně překonává to budoucí v predikci skutečného růstu, což by mělo být pro dnešní investory důrazným varováním.
