Budování infrastruktury pro umělou inteligenci vyžaduje astronomické kapitálové výdaje, avšak financování tohoto boomu se začíná povážlivě prodražovat. Úvěrová rozpětí technologických společností, které stojí v čele této revoluce, se neustále rozšiřují. Očekává se, že s rostoucí úrovní celkového zadlužení bude tento trend v průběhu letošního roku ještě zrychlovat. Tento vývoj vytváří enormní tlak nejen na silně zadlužené budovatele infrastruktury, takzvané neocloudy, ale i na gigantické poskytovatele cloudových služeb.
Úvěrové rozpětí neboli spread představuje rozdíl ve výnosu mezi dvěma dluhopisy se stejnou dobou splatnosti, ale odlišnou úvěrovou kvalitou. V praxi se firemní dluhopisy kótují právě na základě tohoto rozdílu vůči bezpečnějším státním dluhopisům. Rozšiřující se spready jsou jasným indikátorem, že investoři vnímají vyšší riziko selhání, a proto za poskytnutí kapitálu požadují mnohem tučnější rizikovou prémii.
Zatímco hyperscaleři nadále stupňují své investiční tempo, přičemž společnost Google nedávno výrazně navýšila své projekce kapitálových výdajů pro roky 2026 i 2027, otázka úvěrové kvality se dostává do popředí zájmu trhů. Hlavní ekonom Apollo Global Management Torsten Slok upozornil, že se spready rozšiřují přímo před očima investorů a cena pojištění proti úvěrovému selhání roste poměrně dramatickým tempem.
Slok varoval, že swapy úvěrového selhání (CDS) pro společnost Oracle (ORCL) se aktuálně nacházejí na stejné úrovni jako v krizovém roce 2008. Zároveň dodal, že i u největších poskytovatelů cloudových služeb se tyto instrumenty odrazily od svého dna, což naznačuje, že současný trend není pro dlužníky vůbec příznivý.
Analytici investiční banky Mizuho nedávno vydali varování týkající se širších úvěrových rozpětí, a to specificky v kontextu menších a vysoce zadlužených neocloudů. Tyto specializované firmy hrají v rozvoji AI klíčovou roli, ale jejich finanční stabilita budí obavy. Vijay Rakesh z Mizuho ve zprávě pro klienty zdůraznil, že trhem rezonují obavy z generování záporného volného peněžního toku a z potenciálních problémů při získávání nového kapitálu.
Data společnosti FactSet odhalují propastné rozdíly v kapitálové struktuře. Neocloud CoreWeave vykazuje celkový dluh, který představuje zhruba 739násobek jeho vlastního kapitálu. Společnost Nebius (NBIS) operuje s poměrem dluhu k vlastnímu kapitálu na úrovni 131, zatímco u firmy Applied Digital (APLD) tento ukazatel dosahuje hodnoty 172. Tyto extrémní úrovně pákového efektu činí menší hráče vysoce zranitelnými vůči jakémukoli výkyvu v úrokových sazbách.
Ve srovnání s tím disponují velcí cloudoví hráči nepoměrně menším relativním dluhovým zatížením. Společnost Alphabet (GOOGL) měla ke konci červnového čtvrtletí poměr celkového dluhu k vlastnímu kapitálu na úrovni 18. Ukazatel společnosti Amazon (AMZN) činil 51 a v případě Microsoft (MSFT) se ke konci březnového čtvrtletí pohyboval kolem hodnoty 30.
Odborníci očekávají, že se firemní úvěrová rozpětí budou dále rozšiřovat koncem tohoto roku a v průběhu roku 2027. Matthew Mish, vedoucí úvěrové strategie v UBS, klientům sdělil, že ve třetím čtvrtletí zůstanou spready pravděpodobně v úzkém pásmu, ale ve čtvrtém kvartálu dojde k jejich rozšíření. Upozornil také, že výnosy z úvěrů v druhé polovině roku pravděpodobně nebudou kompenzovat podstupované riziko.
Značná část technologického financování, zejména na samotné hranici inovací, probíhá mimo standardní kanály pro vydávání dluhopisů a některé závazky jsou vedeny zcela mimo rozvahu. Amanda Lynam, hlavní úvěrová stratéžka Goldman Sachs, předpovídá, že pokračující víceletý investiční cyklus do AI si vyžádá mnohem nuancovanější rozhodování o expozici a cenotvorbě. K uspokojení potřeb bude nutné využít syndikované úvěry, soukromé trhy i struktury společných podniků.
Dluhové trhy již v posledních týdnech měly problém vstřebat záplavu nových dluhopisů od technologických lídrů. Relativně nízké úrokové sazby zajištěné pro dluhopisy vydané společnostmi Nvidia (NVDA) a SpaceX na sekundárním trhu počátkem tohoto měsíce propadly. Amazon se podle deníku The Wall Street Journal musel spokojit se sazbami, které byly na jeho běžné standardy nezvykle vysoké.
Specifickým rizikem sektoru jsou kruhové investice, jako jsou garanční dohody, které Nvidia poskytuje svým zákazníkům z řad neocloudů. Tyto praktiky mohou dopady dražšího dluhu buď zmírnit, nebo naopak fatálně prohloubit. Analytik Jay Goldberg ze společnosti Seaport upozornil, že neocloudy již nyní bojují s financováním investic při současné ceně 50 miliard dolarů za gigawatt, což nutí Nvidii k přímějšímu zapojení do financování.
Neocloudy se snaží chránit vytvářením specializovaných dluhových smluv pro konkrétní projekty, které jim umožňují využívat úvěrové ratingy jejich obřích zákazníků. Podle Paula Meekse z Freedom Capital Markets přesně tento postup zvolila společnost CoreWeave při svých posledních kapitálových výdajích na datová centra. Tento druh ochrany však nelze aplikovat na celý cloudový sektor plošně.
Banka pro mezinárodní platby (BIS) v této souvislosti vydala ostré varování. Hojné využívání dluhu v kontextu kruhového financování může podle ní vést k tvrdému nárazu. Analýza BIS naznačuje, že současné přeinvestování dosahuje 1,5násobku nezbytné úrovně. Stres v jedné firmě by se tak mohl kaskádovitě přenést na další subjekty prostřednictvím řetězců finančních expozic, což vyvolává hluboké obavy o celkovou úvěrovou kvalitu vzájemně si konkurujících společností.
