Americký akciový trh se letos drží poblíž historických maxim, přestože investoři čelí stále výraznějšímu riziku přicházejícímu z dluhopisového trhu. Výnosy státních dluhopisů během roku rostou a dlouhodobé americké sazby se pohybují na úrovních, které trhy neviděly řadu let. Pokud by tento trend pokračoval nebo výrazně zrychlil, mohl by začít představovat vážnější problém také pro akcie.
Americký trh státních dluhopisů o velikosti přibližně 30 bilionů dolarů má zásadní význam pro celý finanční systém. Pohyby jeho výnosů ovlivňují náklady na financování vlády, firem i domácností a současně vstupují do oceňování dalších finančních aktiv.
Výnosy letos rostou především kvůli obavám z vládních deficitů a zvýšené nabídce podnikových dluhopisů související s financováním výstavby infrastruktury pro umělou inteligenci. Investoři požadují vyšší kompenzaci za kapitál, který poskytují vládě i společnostem financujícím rozsáhlé projekty.
Vyšší výnosy přitom mohou být pro akciový trh problémem hned několika způsoby. Zvyšují úrokové sazby napříč ekonomikou, zdražují financování a ovlivňují hodnotu budoucích firemních zisků. Zároveň zvyšují atraktivitu bezpečnějších státních dluhopisů ve srovnání s rizikovějšími akciemi.
Přestože dluhopisový trh vysílá varovné signály, americké akcie zatím vykazují značnou odolnost. Index S&P 500 letos posílil přibližně o 12 % a směřuje ke čtvrtému roku v řadě s dvouciferným růstem.
Akcie se dokázaly zotavit z březnového propadu spojeného s válkou s Íránem a následně opakovaně posouvaly historická maxima. S&P 500 letos zaznamenal již 27 rekordních maxim.
Za odolností trhu stojí kombinace několika faktorů. Firmy vykazují silné hospodářské výsledky, pokračuje výrazný zájem investorů o umělou inteligenci a důležitou roli hraje také ochota nakupovat akcie při krátkodobých poklesech, zejména mezi drobnými investory.
Určité známky tlaku se však již objevily. Když globální výnosy dluhopisů minulý týden vystoupaly na několikaletá maxima, S&P 500 týden zakončil poklesem a přerušil třítýdenní sérii růstu. Na začátku tohoto týdne výnosy opět ustoupily, což akciím poskytlo podporu.
Dlouhodobé sazby nicméně zůstávají vysoké. Výnos třicetiletého amerického státního dluhopisu se stále pohybuje poblíž nejvyšší úrovně za téměř dvě desetiletí. Výnos desetiletého dluhopisu je zase blízko svého maxima za více než rok.
Dopad na akcie proto nebude záviset pouze na absolutní úrovni výnosů. Důležité bude také to, jak rychle výnosy porostou, kam až se dostanou a co jejich růst způsobuje.
Akciovému trhu výrazně pomáhá pokračující síla podnikových výsledků. Tempo růstu zisků společností zahrnutých v indexu S&P 500 má být nejsilnější od roku 2021. Přestože jednotlivé tituly zaznamenávají výraznější pohyby, celkově zůstává výsledková sezona velmi silná.
Od rekordního maxima dosaženého 13. srpna navíc S&P 500 nezaznamenal jediný obchodní den, během kterého by se změnil o více než jedno procento oběma směry. Index se nachází méně než 2 % pod svým posledním historickým maximem.
Technologický Nasdaq Composite je méně než 4 % pod rekordem dosaženým na začátku června. Ani zde tedy dosavadní růst dluhopisových výnosů nevyvolal rozsáhlejší výprodej.
Nízkou míru nervozity ukazuje také index volatility VIX, který se pohybuje kolem 15 bodů. To je výrazně pod hranicí 20 bodů, která bývá spojována se zvýšenou volatilitou na finančních trzích.
Právě nízká volatilita ale může být zároveň zdrojem rizika. Dlouhé období relativně klidného obchodování může vést účastníky trhu k podcenění potenciálních problémů. Pokud by se podmínky na dluhopisovém trhu začaly rychle měnit, reakce akciových investorů by mohla být výraznější.
Významná je také koncentrace amerického trhu kolem tématu umělé inteligence. Mezi správci fondů je neuspořádaný růst dluhopisových výnosů v současnosti považován za druhé největší riziko pro akcie hned po možné AI bublině. Kombinace vysokého ocenění některých technologických společností a dražšího kapitálu by tak mohla být pro trh citlivá.
Vyšší výnosy státních dluhopisů mají přímý dopad na způsob, jakým investoři oceňují akcie. Pokud bezpečné státní cenné papíry začnou nabízet výrazně vyšší výnos, investoři mohou požadovat větší potenciální návratnost také od rizikovějších aktiv.
Současně rostou náklady na financování. Vyšší úroky zdražují půjčky domácnostem, firmám i americké vládě. Pro společnosti mohou znamenat vyšší náklady na dluh a zároveň měnit současnou hodnotu jejich očekávaných budoucích zisků.
Historie přitom ukazuje, že prudký pohyb na dluhopisovém trhu může akcie výrazně zasáhnout. Když prezident Donald Trump v dubnu 2025 oznámil rozsáhlá cla, výnos desetiletého amerického státního dluhopisu prudce vzrostl a S&P 500 během dvou dnů ztratil více než 10 %.
Současná situace se však v jednom podstatném ohledu liší. Výnosy letos nerostou skokově, ale postupně. Právě relativně pomalé tempo může vysvětlovat, proč se akciový trh zatím dokázal přizpůsobit bez výraznějšího propadu.
To se ale může změnit, pokud budou výnosy pokračovat výrazně výše nebo se na dluhopisový trh vrátí prudká volatilita. Za psychologicky významnou hranici je považován zejména 5% výnos desetiletého amerického státního dluhopisu. Jeho dosažení by znamenalo nejvyšší úroveň od října 2023.
Samotný růst dluhopisových výnosů ještě automaticky neznamená konec růstu akcií. Dosavadní vývoj ukazuje, že Wall Street dokáže vyšší sazby absorbovat, pokud zároveň pokračuje silný růst firemních zisků a pohyb na dluhopisovém trhu zůstává relativně uspořádaný.
Situace by byla výrazně komplikovanější při prudkém a dlouhodobém růstu výnosů. Vyšší bezriziková návratnost státních dluhopisů by vytvořila silnější konkurenci pro akcie a současně by dále zvýšila náklady na financování napříč ekonomikou.
Významnou roli hraje také samotný důvod růstu výnosů. Současný tlak souvisí s obavami z vládních deficitů i s rostoucí emisí podnikových dluhopisů potřebných k financování masivních investic do AI infrastruktury. Investoři tak musí absorbovat větší množství nového dluhu a požadují za něj vyšší výnos.
Pro akciový trh je přitom právě AI jedním z hlavních zdrojů letošního optimismu. Pokud by financování těchto investic současně přispívalo k růstu dluhopisových výnosů, mohl by se jeden z hlavních motorů akciového trhu nepřímo stát také zdrojem tlaku na jeho ocenění.
Wall Street zatím podporují silné firemní výsledky a pokračující důvěra investorů. Rostoucí výnosy však vytvářejí stále méně komfortní prostředí. Klíčovou otázkou proto není pouze to, zda budou úrokové sazby dál růst, ale především jak dlouho tento trend vydrží a kam až se výnosy dostanou.
