Dva z nejvýraznějších letošních pohybů na finančních trzích představují růst výnosů dluhopisů a současně silná akciová rally, která se rozšířila napříč trhem. Za běžných okolností by výrazně vyšší výnosy mohly vytvářet tlak na ocenění rizikových aktiv. Hlavní otázkou proto je, proč tentokrát růst dluhopisových výnosů akciový trh výrazněji nedestabilizoval.
Optimistické vysvětlení spojuje oba trendy se stejným faktorem – mimořádným růstem firemních zisků. Vyšší výnosy lze z tohoto pohledu chápat jako odraz očekávání silnějšího dlouhodobého hospodářského růstu, který podporuje investiční boom kolem umělé inteligence. Pokud by firemní ziskovost dokázala zůstat nad historickými standardy, současné ocenění akcií by nemuselo být příliš vysoké. Nejoptimističtější scénáře dokonce předpokládají, že vyšší ekonomický růst by mohl v budoucnu pomoci snížit vládní deficity.
Tento pohled má určitou oporu v tržním vývoji. Pohyb na dluhopisovém trhu totiž probíhá především prostřednictvím reálných výnosů, nikoliv růstu inflačních očekávání započítaných v cenách aktiv. Přesto má toto vysvětlení několik zásadních slabin. Nevysvětluje napětí, které je již patrné v některých částech úvěrového trhu financujících boom AI. Stejně tak nedokáže objasnit současný návrat obchodů založených na očekávání znehodnocování měny a oslabování dolaru. Především však přehlíží způsob, jakým byly obrovské investice do AI financovány.
Reálné výnosy a jejich pomaleji se měnící obdoba v podobě přirozené úrokové sazby mají určitou vazbu na ekonomický růst. Přesnější je však chápat je také prostřednictvím ochoty soukromého sektoru půjčovat si peníze. Právě v této oblasti došlo během posledních tří let k mimořádně výrazným změnám.
Datové centrum lze financovat třemi základními způsoby. Firma může použít vlastní hotovost, může propůjčit svou důvěryhodnost někomu jinému, aby si mohl půjčit, nebo se může zadlužit přímo. Současný investiční boom využil všechny tři možnosti, přičemž právě jejich pořadí a rozsah pomáhají vysvětlit neobvyklý vývoj na finančních trzích.
Microsoft (MSFT), Alphabet (GOOGL), Amazon (AMZN) a Meta Platforms (META), tedy čtyři největší investoři spojené s tímto boomem, měly do roku 2020 nahromaděnou přebytečnou hotovost přibližně 200 miliard dolarů. V současnosti navíc společně vytvářejí z provozní činnosti přibližně 650 miliard dolarů ročně.
Možnost financovat rozsáhlé investice z vlastních rozvah přináší dvě významné výhody. Investiční rozhodnutí mohou být do značné míry nezávislá na aktuální tržní ceně kapitálu. Současně ekonomika získává přínosy z těchto výdajů, aniž by financování prostřednictvím úvěrů vytvářelo obvyklý tlak na růst úrokových sazeb.
Investiční boom se navíc přímo promítá do růstu příjmů dodavatelů a nepřímo podporuje růst bohatství v dalších částech ekonomiky. Investoři proto mají přirozenou tendenci očekávat pokračování dosavadního trendu.
Situace se ale postupně mění. Volné peněžní toky hyperscalerů již mohly klesnout až k nule. Jejich ziskovost i rozvahy přesto zůstávají silné, takže přesun od financování z hotovosti k financování prostřednictvím úvěrů může z pohledu akciových investorů působit pouze jako vedlejší záležitost.
Ani jednotlivé mimořádně velké emise dluhopisů zatím nemění skutečnost, že celkový objem emisí technologických společností zůstává výrazně nižší než objem vládního zadlužování. Z tohoto srovnání by mohlo vyplývat, že technologický sektor není pro vývoj úrokových sazeb dostatečně významný. Samotný objem dluhu však není jediným důležitým faktorem.
Zásadní je také citlivost emitentů na cenu financování. Za normálních okolností firemní emise dluhopisů s růstem výnosů klesají. Dražší kapitál totiž omezuje ochotu společností půjčovat si další peníze. Technologický sektor se však v současnosti pohybuje opačným směrem a jeho emise rostou navzdory vyšším výnosům.
Pokud si velké společnosti půjčují ve značném rozsahu bez výraznějšího ohledu na cenu dluhu, mohou tím tlačit výnosy vzhůru také pro ostatní účastníky ekonomiky. Dopad se následně netýká pouze technologických firem, ale také domácností financujících bydlení a dokonce samotných vlád.
Tento mechanismus může pokračovat tak dlouho, dokud jej bude akciový trh potvrzovat. Silné ocenění technologických společností podporuje současný investiční příběh a umožňuje pokračování rozsáhlých investic. Právě propojení mezi akciovým optimismem, kapitálovými výdaji a financováním prostřednictvím dluhu tak může být důležitou součástí vysvětlení současného růstu reálných výnosů.
Zlom by mohl přijít v případě změny očekávání ohledně návratnosti investic do AI. Důvodem mohou být obavy z nadbytečných kapacit a vývoje marží nebo širší ekonomické důsledky rostoucích výnosů. Do té doby však může pokračovat současná kombinace vysokých úrokových sazeb a odolného akciového trhu.
Považovat růst výnosů jednoduše za důsledek silnější ekonomiky, která díky rychlejšímu růstu časem pomůže financovat vládní deficity, může obracet příčinu a následek. Vyšší úrokové sazby totiž samy o sobě zhoršují náklady spojené s deficity, a to i tehdy, když růst sazeb nevychází pouze z vládního zadlužování, ale také z cenově málo citlivého zadlužování soukromého sektoru.
Situaci přitom nelze jednoduše vyřešit zpětnými odkupy dluhopisů na dlouhém konci výnosové křivky a přesunem financování k ještě kratším splatnostem.
Historická zkušenost z několika předchozích cyklů ukazuje, že růst reálných výnosů podobného rozsahu pravidelně stahoval kapitál z rizikových aktiv a nakonec ukončil daný tržní cyklus. Tentokrát se to zatím nestalo. Akcie navzdory výraznému růstu výnosů pokračovaly v silném růstu.
Nemusí to však znamenat, že se ekonomika a firemní ziskovost natrvalo přesunuly na vyšší úroveň. Vysvětlení může spočívat právě v neobvyklém způsobu, jakým byl investiční boom až donedávna financován. Technologické společnosti byly díky vysokým hotovostním rezervám a silným provozním peněžním tokům schopné dlouhou dobu investovat bez výraznější závislosti na úvěrovém trhu.
Jakmile se ale struktura financování přesouvá směrem k dluhu, mění se také širší dopady celého investičního cyklu. Způsob financování AI boomu se tak může stát stejně důležitý jako samotné investice do umělé inteligence.
Právě financování bývá zásadní také při zpětném hodnocení tržních bublin. Během jejich růstu se pozornost soustředí především na to, jaká aktiva investoři nakupují a proč jejich ceny rostou. Teprve později se ukazuje, že stejně důležitou otázkou bylo, odkud přicházely peníze, které celý růst umožnily.
Současná kombinace rostoucích reálných výnosů a silného akciového trhu proto nemusí být takovým paradoxem, jakým se na první pohled zdá. Její vysvětlení může ležet v přechodu od investičního boomu financovaného vlastní hotovostí technologických gigantů k období, kdy stále větší roli přebírá úvěrové financování. A právě tento posun může postupně měnit podmínky nejen pro technologický sektor, ale pro celý finanční trh.
