Rozmach umělé inteligence vyžaduje investice v bezprecedentním měřítku. Do roku 2030 mají technologické společnosti vložit do datových center přibližně 7 bilionů dolarů. Potřebný kapitál je natolik vysoký, že ani největší technologické společnosti s desítkami miliard dolarů v hotovosti nedokážou celou výstavbu financovat pouze z vlastních zdrojů.
Stále větší část investic proto stojí na dluhu. Banky, soukromí investoři, pojišťovny a další finanční instituce hledají způsoby, jak financovat a pojistit novou třídu aktiv, jejíž dlouhodobá hodnota zatím nebyla prověřena.
Potenciální výnosy jsou obrovské. Jen během tohoto měsíce poskytla skupina významných soukromých investorů společnosti Nvidia Corporation (NVDA) financování v objemu 500 miliard dolarů. Příležitost vidí také pojišťovny, protože životní pojišťovny hledají dlouhodobá aktiva s vyššími výnosy a ostatní hráči nové možnosti pro rozšiřování pojistného byznysu.
S rostoucím objemem kapitálu se však násobí také rizika. Financující instituce musí posuzovat životnost samotných datových center, rychlé zastarávání čipů, odpor místních komunit, dostupnost elektřiny a vody, nedostatečné pojistné krytí a především otázku, zda budoucí poptávka po výpočetním výkonu skutečně ospravedlní současné investice.
Výstavba datových center se stala významnou součástí americké ekonomiky. Odhad počítá s tím, že investice spojené s AI budou v příštích letech odpovídat přibližně 2,8 % ekonomického výkonu USA, což by byl větší podíl na HDP, než jaký v době svého vrcholu v 19. století představovaly železnice.
Čtyři největší provozovatelé rozsáhlé cloudové infrastruktury – Amazon.com (AMZN) , Microsoft Corporation (MSFT) , Alphabet (GOOGL) (GOOG) a Meta Platforms (META) – od začátku boomu umělé inteligence podepsali nájemní smlouvy přesahující hodnotu 1,5 bilionu dolarů. Do této částky se započítávají také závazky, které ještě nezačaly platit.
Firmy současně opakovaně vstupují na americký trh podnikových dluhopisů o velikosti 11,7 bilionu dolarů. Jejich potřeba kapitálu je natolik vysoká, že začaly vydávat dluh také v zahraničních měnách, aby rozšířily okruh potenciálních investorů.
Rozsah potřebného financování ukazuje případ Nvidie. Na zajištění půlbilionového balíku se společně podílelo šest velkých finančních skupin – BlackRock (BLK) , Blackstone (BX) , Apollo Global Management (APO) , KKR (KKR) , Brookfield (BN) a Goldman Sachs (GS) .
Současně se však instituce snaží omezit koncentraci těchto rizik ve vlastních bilancích. JPMorgan Chase (JPM) , Morgan Stanley (MS) a SMBC zkoumaly využití syntetických převodů rizika. Při těchto transakcích zůstávají samotné úvěry v bilanci banky, ale část souvisejícího úvěrového rizika je prostřednictvím finanční záruky převedena na externí investory.
Banky vedené Morgan Stanley rovněž plánují převést na další investory dluh v objemu 15 miliard dolarů, který poskytly datovému centru v Texasu podporovanému Googlem.
Další struktury využívají speciální účelové společnosti, díky kterým projekty nezatěžují přímo bilance technologických firem a riziko přechází na externí investory. Broadcom (AVGO) například ve spolupráci s Blackstone a Apollo používá čipy vyvíjené s Googlem jako zajištění potenciálně stovek miliard dolarů financování.
Takové produkty by se v budoucnu mohly přesunout také na veřejné trhy a dostat se k retailovým investorům. Za přirozené zájemce jsou považovány rovněž penzijní fondy a pojišťovny, protože dlouhodobé smlouvy a úvěrové záruky silných společností mohou vytvářet dojem stabilního investičního profilu.
Tento pohled se však postupně mění. Zájem investorů o nový dluh spojený s datovými centry během letošního roku začal slábnout a objednávky na nové emise se zmenšují.
Příkladem změny nálady je financování datového centra QTS ve Fayetteville v Georgii. Když společnost v dubnu prodávala dluhopisy za 4,6 miliardy dolarů, objem objednávek dosáhl téměř trojnásobku nabízené částky. Investory přitahovala především dlouhodobá smlouva s Microsoftem, který disponuje nejvyšším úvěrovým hodnocením AAA.
Struktura financování ale obsahovala významné riziko. Dluh nebude zcela splacen před koncem původního nájmu. Datové centrum proto bude muset následně získat nové nájemce, aby mohlo pokračovat v provozu a splácení závazků.
To představuje problém zejména proto, že nikdo přesně neví, jakou hodnotu bude mít konkrétní datové centrum za deset let nebo jak silná bude dlouhodobá poptávka po výpočetním výkonu pro AI.
Přecenění rizika se rychle promítlo do nákladů financování. Nový dluh QTS vydaný v srpnu nabízel výnos přes 7,2 %, což je úroveň podobná nákladům na financování společností se spekulativním ratingem. Ještě při dubnové emisi činil výnos pouze 5,7 %.
Podobné riziko existuje u půjček zajištěných samotnými AI čipy. Nvidia každý rok uvádí nové, výkonnější a dražší generace procesorů. Starší hardware tak může během několika let výrazně zastarat. Někteří věřitelé proto požadují, aby byly úvěry kompletně splaceny ještě před koncem nájemní smlouvy, která je s daným hardwarem spojena.
Finanční riziko navíc není jediným problémem. Datová centra potřebují obrovské množství elektřiny a vody, což vyvolává stále silnější odpor místních komunit. Podle březnového průzkumu Gallupu nesouhlasí s výstavbou datových center ve svém okolí sedm z deseti Američanů.
Některé projekty již byly kvůli místnímu odporu a soudním sporům zrušeny. Řada místních samospráv včetně těch ve státě New York zavádí moratoria na novou výstavbu.
Problémy se objevily například u plánovaného kampusu společnosti Oracle (ORCL) o výkonu 1,4 gigawattu v Saline Township v Michiganu. Projekt měl kvůli zpoždění povolovacích procesů a místnímu odporu potíže s financováním. Blackstone jej v dubnu podpořil, investoři ale požadovali vyšší rizikovou prémii a silnější úvěrovou ochranu.
Ve Wisconsinu regulační úřad v červnu požadoval po Oraclu nové zajištění ve výši 7 miliard dolarů kvůli dodávkám elektřiny a slabší úvěrové kvalitě společnosti. S&P následně snížila její rating na BBB-, tedy pouze jeden stupeň nad spekulativním pásmem.
Dalším omezením se stává pojištění. Jediné datové centrum dnes může běžně stát více než 10 miliard dolarů, zatímco celkové finanční balíky velkých provozovatelů se pohybují v bilionech. Takové částky začínají testovat kapacitu globálního pojišťovacího trhu.
Pro srovnání, největší expozice vůči přírodní katastrofě u zajišťovny Munich Re v minulém roce činila 8,5 miliardy eur a týkala se hypotetického rozsáhlého hurikánu v Atlantiku. Tato částka přitom představovala souhrnné ztráty tisíců jednotlivě pojištěných subjektů.
U největších datových center se pojišťovnám nedaří zajistit dostatečné krytí ani po zapojení desítek pojistitelů. To se týká základních katastrofických rizik a ještě výraznější problém představují složitější události, například rozsáhlé výpadky elektrické sítě.
Pojišťovny navíc nemají dostatek historických dat, podle kterých by mohly rizika obřích AI datových center přesně modelovat. Nejistota tak omezuje jejich ochotu přijímat další expozici.
Nedostatečné pojištění už ovlivňuje také samotné financování. Někteří velcí investoři včetně KKR a Blackstone odmítli dluh spojený s datovými centry právě kvůli nedostatečnému pojistnému krytí.
Technologické společnosti přesto v projektech pokračují. Pouze část nového datového centra společnosti Meta v Texasu v hodnotě 14 miliard dolarů je kryta pojištěním. V případě katastrofy, výpadku elektrické sítě nebo soudního sporu tak projekt zůstává vystaven potenciálním ztrátám v řádu miliard dolarů.
Technologické firmy přitom pokračují v kapitálových investicích, jejichž očekávaný objem dosahuje 3 bilionů dolarů, aniž by všechny projekty měly plné pojistné krytí. To může postupně ovlivnit ochotu investorů poskytovat další kapitál.
Za všemi konkrétními finančními, politickými a pojistnými riziky stojí ještě zásadnější otázka: zda se naplní očekávání spojená s umělou inteligencí a zda bude budoucí poptávka po výpočetním výkonu dostatečně vysoká.
Současné investice předpokládají nejen rozsáhlý růst produktivity a firemních zisků díky AI, ale také úspěch největších modelů vyžadujících obrovské množství výpočetních zdrojů. Investoři navíc sázejí na to, že uspějí právě konkrétní společnosti a projekty, které financují.
Riziko ukázal například model R1 čínské společnosti DeepSeek. Jeho uvedení vyvolalo výprodej poté, co se ukázalo, že model byl vytrénován s výrazně menším množstvím zdrojů než západní konkurenti. To vyvolalo pochybnosti, kolik výpočetního výkonu budou přední AI laboratoře skutečně potřebovat.
Obavy ohledně rychlosti návratnosti investic do umělé inteligence pak v červenci smazaly více než 1 bilion dolarů z tržní kapitalizace několika předních polovodičových společností.
Další zkouškou zájmu investorů mají být plánované letošní vstupy společností Anthropic a OpenAI na burzu. Ty mohou ukázat, nakolik je trh ochoten pokračovat ve financování investičního cyklu založeného na stále nejistých budoucích výnosech.
Pokud by se současný boom datových center dostal do problémů, neexistuje ani jasně zavedený postup pro restrukturalizaci těchto aktiv. Není například zřejmé, jak by v praxi vypadalo rozsáhlé insolvenční řízení provozovatele datového centra.
Dopady by navíc nemusely zůstat omezené na Wall Street. Státy jako Ohio, Texas nebo Wisconsin by mohly zůstat s rozsáhlými nevyužívanými komplexy, zatímco část nákladů na vybudovanou energetickou infrastrukturu by se mohla promítnout do účtů domácností za energie. Místní samosprávy, které projektům poskytly daňové pobídky, by zároveň mohly přijít o očekávané příjmy.
Ani hromadné rušení projektů není nutné k tomu, aby se finanční prostředí změnilo. Vyšší efektivita čipů nebo slabší poptávka po výpočetním výkonu mohou samy o sobě zpomalit současné investiční tempo. Podle jednoho z odhadů začne nabídka AI výpočetní kapacity po roce 2029 převyšovat poptávku.
Wall Street proto stojí před obtížným úkolem. Financování datových center nabízí přístup k jednomu z největších investičních cyklů současnosti, ale zároveň propojuje stále větší část finančního systému s úspěchem AI. Čím více se banky snaží riziko přesouvat na pojišťovny, fondy, penzijní systémy a další investory, tím širší mohou být případné důsledky, pokud dnešní očekávání nenaplní budoucí realita.
