Na přelomu let 2021 a 2022 se zdálo, že světová ekonomika směřuje k výraznému zpomalení. Inflace nutila centrální banky rychle zvyšovat úrokové sazby a zkušenost z počátku 80. let naznačovala, že podobný postup může skončit hospodářským poklesem a dluhovými problémy především v rozvíjejících se ekonomikách. Nakonec se však tento scénář nenaplnil.
Cyklus zvyšování sazeb amerického Federálního rezervního systému v roce 2022 byl nejagresivnější od začátku 80. let. Tehdejší zpřísňování měnové politiky přineslo výrazný hospodářský pokles a sérii dluhových krizí v rozvojovém světě. Bylo proto pochopitelné, že investoři a ekonomové očekávali podobné následky také tentokrát.
Varovných signálů bylo několik. Výnosové křivky se invertovaly nejvýrazněji od počátku 80. let a aktivovalo se také Sahmovo pravidlo. Na konci roku 2022 očekávalo podle průzkumu Financial Times 85 % ekonomů americkou recesi v roce 2023, přičemž někteří se domnívali, že již začala.
Finanční trhy na tyto obavy reagovaly prudce. Globální akcie ztratily téměř 20 % své hodnoty a mimořádně tvrdý zásah dostal také dluhopisový trh. Objevovaly se prognózy, podle nichž měla míra nesplácení amerických vysoce výnosových dluhopisů vystoupat až na 10 %. Současně rostly obavy z globální recese a nové vlny státních bankrotů na rozvíjejících se trzích.
Realita však byla podstatně příznivější. Americká ekonomika zůstala v roce 2022 odolná i po zohlednění inflace a v roce 2023 její růst dokonce zrychlil. Globální ekonomika sice mírně zpomalila, ale nikoli dramaticky. Došlo k několika státním bankrotům, z nichž nejvýraznější byla Srí Lanka, avšak rozsáhlá dluhová krize srovnatelná s předchozími obdobími nenastala.
Rozdíly mezi oběma obdobími zkoumali ekonomové Drishan Banerjee, Galina Hale a Harrison Shieh v nové práci publikované americkým National Bureau of Economic Research. Jejich závěr lze shrnout jednoduše: tentokrát byly ekonomické a finanční podmínky skutečně jiné.
Prvním zásadním rozdílem byla samotná měnová politika. Přestože americké sazby rostly mimořádně rychle, nedosáhly úrovní z počátku 80. let. Ke zvládnutí inflace tak bylo potřeba menší zvýšení reálné měnověpolitické sazby.
Část inflačních tlaků se navíc skutečně ukázala jako přechodná. Centrální banky proto nemusely dostat úrokové sazby na stejné úrovně jako před čtyřmi desetiletími.
Rozdíl byl patrný také mimo Spojené státy. Ostatní země byly na rychlý růst sazby federálních fondů lépe připravené než v 80. letech. Významnou změnou prošly zejména rozvíjející se ekonomiky, kde se díky vyšší úrovni finančního rozvoje zvýšila účinnost domácí měnové politiky.
Druhým důležitým faktorem byl větší fiskální prostor. Většina zemí měla v současném desetiletí lepší možnosti tlumit dopady restriktivní měnové politiky než v 80. letech. To se projevovalo nižšími náklady na obsluhu dluhu, přestože samotné poměry zadlužení byly podstatně vyšší.
Třetí rozdíl se týkal odolnosti vůči vnějším šokům. Expozice ekonomik vůči zahraničním otřesům sice vzrostla prostřednictvím obchodních i finančních vazeb, jejich zranitelnost se však současně snížila. Pomohly vyšší devizové rezervy a menší podíl závazků denominovaných v amerických dolarech.
Tradiční představa rozvíjejících se trhů vychází z několika charakteristik: pevné měnové kurzy, vysoké zadlužení v zahraničních měnách, nízké devizové rezervy a omezená institucionální důvěryhodnost. Historické dluhové krize tento obraz dlouhodobě podporovaly.
V řadě významných rozvíjejících se ekonomik však už tyto charakteristiky nejsou tak výrazné. Menší země sice stále často potřebují financování v amerických dolarech, ale prakticky všechny velké a významnější rozvojové ekonomiky dnes disponují rozvinutými domácími dluhopisovými trhy.
Významně se změnil také přístup k měnovým kurzům. Pevné nebo výrazně řízené kurzy jsou dnes spíše výjimkou než pravidlem. Tato změna může vytvářet jiné problémy, ale výsledkem byla podle dosavadního vývoje vyšší schopnost ekonomik absorbovat externí šoky.
Další ochranu představují devizové rezervy. Ty jsou podstatně vyšší než během posledního významného cyklu státních bankrotů na konci 90. let. Vyšší rezervy poskytují zemím větší prostor reagovat na turbulence na měnových a finančních trzích.
Změnila se rovněž role centrálních bank. Jejich nezávislost je ve velké části rozvíjejících se ekonomik vyšší než v minulosti a s ní vzrostla také jejich institucionální důvěryhodnost.
Význam této změny se ukázal už v roce 2020. Řada centrálních bank rozvíjejících se ekonomik mohla snížit úrokové sazby a dokonce využít kvantitativní uvolňování, což by v předchozích obdobích bylo obtížně představitelné. Když následně začaly sílit inflační tlaky, mnohé z těchto institucí zvyšovaly sazby rychleji než centrální banky ve vyspělých zemích.
Takový postup jim pomohl vybudovat důvěru domácích i zahraničních investorů. Právě získaná institucionální kredibilita následně přispěla k tomu, že rozvíjející se trhy zvládly stresové období let 2022 a 2023 lépe, než se původně očekávalo.
Výzkum se soustředí především na rozvíjející se ekonomiky a jejich reakci na vnější šoky. Zabývá se zejména jejich zranitelností, mechanismy přenosu měnových podmínek a ekonomickými rámci používanými k analýze otevřených ekonomik.
Méně prostoru věnuje otázce, proč se recesi podařilo vyhnout samotným Spojeným státům. Přitom právě odolnost americké ekonomiky byla jedním z největších překvapení celého období.
Mezi možné faktory patřila síla spotřebitelů, překvapivě odolný trh práce, kapitálové výdaje nebo imigrace. Dalším vysvětlením může být jednoduše skutečnost, že schopnost americké ekonomiky zvládat výrazné šoky byla podceněna. Podrobnější vysvětlení toho, jakou roli jednotlivé faktory sehrály, však samotná studie neposkytuje.
Zkušenost let 2022 a 2023 každopádně ukázala limity jednoduchého srovnávání současných ekonomických cyklů s minulostí. Rychlost zvyšování sazeb připomínala začátek 80. let, ale prostředí, ve kterém k němu docházelo, bylo v řadě klíčových oblastí odlišné.
Rozvíjející se ekonomiky vstupovaly do období s rozvinutějšími domácími kapitálovými trhy, vyššími rezervami, menší závislostí na dolarovém financování a důvěryhodnějšími centrálními bankami. Zároveň měly větší prostor tlumit dopady restriktivní měnové politiky.
Výsledkem bylo, že prudké globální zpřísnění měnových podmínek nevyvolalo očekávanou systémovou krizi. Rozvíjející se trhy samozřejmě neztratily svou zranitelnost a některé země se nadále potýkají s vysokou závislostí na zahraničním financování. Jako celek však vykázaly výrazně větší odolnost, než naznačovala jejich historická pověst.
Obavy z opakování počátku 80. let tak vycházely z pochopitelné historické zkušenosti, ale podcenily strukturální změny, kterými světová ekonomika během následujících desetiletí prošla. Tentokrát se minulost neopakovala především proto, že podmínky už skutečně nebyly stejné.
